2026年ASCO（美国临床肿瘤学会）大会虽已落幕，失血困局但中国创新药的看健表现再次刷新历史纪录：94项口头报告、12项Late-Breaking Abstract入选。丨中国创康方生物依沃西单抗、新药科伦博泰芦康沙妥珠单抗等重磅数据闪耀国际舞台，输血商保“中国创新药越来越会做药”已成为行业共识。医保（ 相关阅读：《看健丨等了很久！断血这场大会能否“救活”中国创新药？缺血》 ）

然而，资本市场的失血困局反应却异常冰冷：数据发布当日，康方生物、看健信达生物等股价收跌，丨中国创亚盛医药在港股、新药美股同步下挫，输血商保康方生物更是医保经历了连续近一周的持续下跌。

过去几年，断血ASCO一直是市场期待的情绪催化剂。但当BD（授权转让）交易从“罕见惊喜”变为“每周常态”，当入选ASCO从“少数殊荣”变为“百项集体亮相”，信号本身的稀缺性正在消解。市场不再为“被选中”买单，它只对“被证明”出价。

核心矛盾始终未解：药做出来了，谁来付钱？

这是一个既靠BD输血续命，又在医保谈判中触碰支付天花板，且商业保险远未接住高值创新药的尴尬局面。制约行业的不再是研发能力，而是藏在实验室光环背后的支付体系——这道真正的“产业天花板”。

这分明是一场硬仗。

BD输血续命，但不是造血

过去几年，国内一级市场融资通道急剧收窄，创新药企的回血几乎完全依赖BD交易。国家药监局最新数据显示，今年前三个月，我国创新药对外授权（BD）交易总额突破600亿美元，已接近2025年全年1357亿美元总额的一半。

2026年势头不减，一季度跨境授权交易总额再破600亿美元。据第一财经报道，同期A股和H股医药IPO募集资金仅64亿元人民币，增发规模85亿港元。相比之下，BD交易中不乏百亿级大单，如恒瑞与BMS的152亿美元合作、石药与阿斯利康的185亿美元合作、信达与辉瑞的105亿美元合作。BD已成为中国创新药最核心的“供血”来源。

但BD能救急，救不了命。

新闻稿中动辄数十亿美元的授权金额，真正落袋的首付款往往仅有几亿美元，甚至几千万美元。剩余款项需待临床、审批、销售达成后逐步兑现。以宜明昂科年初一笔总额21亿美元的BD为例，首付款仅3500万美元，占比仅1.7%。拿到首付款后，研发与临床仍在推进，“烧钱”从未停止，现金流压力如影随形。

• BD解决的是融资问题，让公司活下去；
• 支付解决的是盈利问题，让行业活得健康。

由于中国市场买单能力有限，迫使企业必须出海变现。BD只是“输血”，而非“造血”。一旦BD通道收窄或受限，整个行业的生存逻辑将面临重构。

在资本市场，投资者对BD动静已趋于麻木。早期大额交易尚能刺激股价，如今已难起波澜。更值得注意的是，BD交易正面临地缘政治风险。美国政界围绕《全面对外投资国家安全法案》（COINS法案）的讨论持续升温，扩大监管范围、将生物技术纳入敏感投资清单的声音不断，部分提案被解读为可能直接冲击中国创新药的跨境授权。

医保断血，支付天花板下的“成功悖论”

一位不愿具名的产业专家直言：

“中国的产品市场太小，医保支付天花板极低，一个药在国内最多卖到人民币30亿元。现在这些‘苗’太多了，如果不让它出去，就只能烂在‘苗圃’里”。

所谓“不出海便出局”，正是当前支付环境的真实写照。

过去十年，中国创新药最大的成就是补齐了研发短板。PD-1、ADC、双抗、CAR-T等领域，中国企业已具备全球竞争力。国家医保局统计显示，新药从获批上市到纳入医保目录的时间，已从约5年缩短至1年左右，约80%的创新药可在上市2年内纳入医保。

但医保基金并非无限。国家医保局的核心使命是“保基本”，即用有限资金覆盖尽可能多的人群。业内因此流传着一句现实行话：“30万不进，50万不谈。”

• 年治疗费用超30万元，医保大门基本关闭；
• 超50万元，连谈判桌都上不去。

这对高值创新药而言是致命的打击。

尽管医保谈判平均降幅有所收窄（PD-1抑制剂续约降价从60%-80%收窄至30%左右），但生物药类产品降价仍维持在15%-50%区间，部分长效生长激素产品降幅接近50%。中国每年获批创新药数量位居全球第二，但单款产品峰值销售额仅为美国的1/10至1/20。例如，康方生物依沃西单抗在2024年底进入国家医保，价格从每支2299元降至736元。

国产创新药企的财务数据折射出这种盈利困境：

• 首药控股：上市以来连亏四年，累计亏损逾7亿元。
• 神州细胞：2024年首次盈利，2025年再度转为亏损5.2亿-5.8亿元。
• 君实生物：累计亏损高达上百亿元。
• 海和药物：近三年累计亏损超10亿元，预计上市后短期仍难盈利。

2025年创新药市场销售规模达1950亿元，其中：
* 基本医保支出：约905亿元（占比46.4%）
* 个人自付支出：893亿元（占比45.8%）
* 商业健康险支出：仅152亿元（占比7.8%）

对于一个近2000亿的市场，近半数靠医保，近半数靠患者自付，这绝非一个成熟的商业化生态。资本市场不再为“数据优秀”付费，而是要求企业回答更现实的问题：这款药最终能卖多少钱？ASCO给出了科研答案，但资本市场要的是商业答案。

商保缺血，政策破题与落地难题

既然医保基金无法无限扩容，商业保险便成为唯一的突破口。

政策正在加速推进。2026年1月1日，首版商保创新药目录正式落地，纳入19种药品，涵盖CAR-T等肿瘤药、神经母细胞瘤等罕见病药及阿尔茨海默病治疗药。国家医保局明确了新逻辑：商保目录主要纳入超出“保基本”定位、但创新程度高、临床价值大的药品，供多层次医疗保障体系参考。

更重要的是，已纳入商保目录的药品可直接申报国家医保目录，不受上市时间五年内限制。“商保探路、医保接力”的梯次准入闭环正在形成。

国家医保局医药服务管理司司长黄心宇在今年五月明确表示：“鼓励高价值创新药在上市初期申报商保目录，为后续申请进入医保预留空间”。2026年目录调整方案进一步打通了“双目录”衔接机制，允许商保先行积累真实世界数据、降低生产成本后再转入医保，预计可缩短创新药医保准入周期约一年。

然而，顶层设计的落地之路仍有巨大鸿沟。

商保的支付能力依然严重不足。2025年商业健康险对创新药械支付152亿元，仅为医保支出的近六分之一。商保占比从7.7%微升至7.8%，仍不足以成为“第二医保”。

商保体量瓶颈背后，是三重深层困境：

1. 逆向选择：保险最怕“病人来买、健康人不来”。保险公司设置的健康告知、等待期和除外责任，使得最需要创新药的患者反而最难投保。
2. 数据与精算难题：创新药迭代过快，商保机构难以看懂，相关医疗数据滞后，导致精算模型和风险评估困难。
3. 体制割裂：医保局与金融监管总局目标不一致。前者追求“用有限钱覆盖更多人”，后者追求风险定价和赔付率控制。

政策落地同样面临阻力。医疗机构对目录内药品的准入和处方衔接机制尚未突破，医、企、险三方协同不足，商保赔付压力大，信息流和资金流的数据结算通道尚未完全打通。

资本市场并非不看好未来，而是不看好短期兑现能力。创新药投资的最大预期差在于：很多人盯着ASCO数据、FDA审批和BD金额，真正决定行业未来的，是中国商业保险何时从创新药支付的“配角”变成“第二医保”。

• 如果不能：创新药企业仍只能依靠医保谈判和BD续命，在支付天花板下艰难生存；
• 如果能：整个估值体系将迎来一次划时代的重构。

业内预测，2035年商保药品支付潜力可达4400亿元的市场容量。从目前的152亿元跃迁至4400亿元，需要完成制度设计、数据打通、产品创新和商业模式验证等多重跨越。

作者丨安 然
编辑丨梁 超