过去近一年，疯狂AI芯片与存储厂商在股市中表现强劲，波动标大幅跑赢云计算巨头（Hyperscalers），关键成为市场最强主线。疯狂然而，波动标摩根大通在7月1日发布的关键报告中警示，这种收益差距的疯狂持续扩大难以长期维持。未来AI行情的波动标延续性，核心决定因素已从单纯的关键资本开支（Capex）转向AI商业化能力的实际兑现。

两条截然不同的疯狂演化路径

摩根大通指出，当前AI交易正面临两种可能的波动标演化方向：

1. 良性循环（乐观情景）：AI云厂商及模型公司逐步提升盈利能力，缩小与芯片企业的关键增长差距，推动整个AI产业链共同扩张，疯狂实现价值链整体利润扩大。波动标
2. 恶性挤压（悲观情景）：芯片企业利润过高挤压下游盈利空间，关键迫使云计算厂商削减资本开支，进而反噬芯片需求，导致产业链断裂。

在此背景下，市场观察重点需从宏观的AI Capex，转向能直接反映商业化能力的微观指标，如AI算力价格和Token价格。

AI交易裂缝显现：半导体与云巨头的背离

自去年9月以来，美股半导体板块（尤其是AI芯片和存储厂商）持续跑赢大型云计算平台，这种表现已触及警戒线。

• 催化剂回顾：本轮半导体行情的核心驱动力是云计算巨头资本开支预期的大幅上修。
• 数据支撑：根据彭博汇总的分析师一致预期，今年五大云计算巨头（Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle）的资本开支预计将达到7581亿美元，同比增长约100%；至2027年将进一步升至9250亿美元。

尽管AI芯片产业链被视为最直接的受益者，但摩根大通强调，同属一条产业链的芯片公司与云计算巨头长期存在巨大的收益率差异，这在逻辑上是不可持续的。

AI行情的两种终局

摩根大通认为，当前的市场裂缝最终必将弥合，具体路径如下：

1. 商业化改善驱动的良性弥合

这是摩根大通更倾向的情景。随着云计算巨头、AI模型提供商及终端用户提高AI产品的变现能力，其收入和盈利将持续改善。这将使它们在AI价值链中占据更大的价值份额，从而追赶芯片公司的表现。在此情景下，AI产业链整体蛋糕做大，而非环节间的零和博弈。

2. 利润挤压导致的负面回调

这是市场目前担忧的负面情景。如果半导体公司的超额收益建立在客户利润被不断压缩的基础上，云计算巨头、模型公司及最终用户将降低资本开支意愿。一旦Capex放缓，将直接削弱未来的芯片需求，导致此前领涨的半导体板块面临更大的调整压力。目前，不少客户对此表示担忧。

市场担忧的根源：估值压缩与增速放缓

市场情绪转弱主要源于以下两个基本面信号：

• 融资成本上升：云计算巨头股价过去一年基本横盘，尽管盈利保持增长，但估值被压缩，导致股权融资成本上升。同时，其信用利差已明显高于半导体公司，意味着债务融资成本也在提高。
• Capex增速预期骤降：
• 2026年：预计同比增长100%。
• 2027年：预计增速骤降至22%，随后几年进一步降至个位数。
• 注：摩根大通自身预测更为乐观，预计2027年Capex可达1.15万亿美元（高于市场一致预期的9250亿美元），但若市场预测兑现，AI交易可能遭遇持续调整，波及股市及信用市场。

核心观察指标：AI算力与Token价格

摩根大通认为，未来判断AI投资逻辑是否持续的关键，已不再是资本开支的绝对规模，而是AI计算机（算力）的价格。

• 逻辑链条：算力租赁价格越高 $\rightarrow$ 云计算平台越容易提高AI服务收入 $\rightarrow$ 越容易维持或扩大利润率 $\rightarrow$ 支撑持续的大规模资本投入。
• 价格趋势：
• AI算力价格：2025年底前承压，今年4-5月出现改善，6月有所回落。
• LLM Token价格：自2月底持续上涨至5月底，6月同样降温。

这两个价格指标直接反映了AI商业化的进展，是未来判断AI行情能否延续的核心观察变量。